长租公寓与ABS，在一起不容易
2018年对于长租公寓融资来说，是极其热闹的一年，风险资本也在持续介入，这其中包括风险资本股权融资、产业基金、传统债权融资、互联网金融、租金收益权等债权ABS以及类REITs。那么长租公寓究竟是怎样的存在，其运营方式及盈利模式究竟如何影响其通过ABS进行融资？北京市道可特律师事务所地产与基础设施团队将通过对长租公寓的运营及盈利模式进行解读，重点分析在法律实操中长租公寓ABS应关注的重点。
长租公寓是指公寓运营企业将收集来的存量房源进行改造和装修升级，吸引市场人群入住且其租期通常在几个月或者一年以上的出租型公寓，这一类公寓通常会为客户提供长租的居住空间及服务，并加以品牌化、连锁化、标准化的模式运营，相比传统租房模式，客户能获得更好的租房体验。
长租公寓的运营方式根据房源的选择可分为集中式和分散式。集中式运营由长租公寓运营方拿下房源地的整栋或一栋中的几层，统一装修、统一租后服务，收入来源主要为租金及物业管理费；分布式运营由公寓运营方拿下分处不同区域的、分散的个人房源，统一装修，收入来源主要为租金。
长租公寓主要通过三种模式进行盈利：
第一，扩大租金差模式。这类以自如寓为代表。公寓运营方通常选择与租赁住房业态、分布相似的物业，选择住房租赁的黄金地段，主要通过互联网进行客户挖掘，严控运营成本；
第二，ABS模式。以新派公寓为代表。这类公寓由具有资金实力的公寓运营方收购标的物业，将标的物业通过资产证券化拆分出售，公寓运营方保留部分份额以保证租约的持续性，并全权负责公寓的经营与管理。
第三，增值服务模式。世联红璞为增值服务盈利的代表。公寓运营方通过运营租户社区，提供餐饮、购物、社交、旅游等生活类增值服务，以生活服务盈利为主要盈利方式。
以某长租公寓品牌（以下简称“租赁中介”）通过ABS进行融资为例，其通过旗下金融公司放贷给租户，租户与租赁中介形成债权债务关系；租赁中介将债权打包出售给SPV，SPV发行证券募资，该租赁中介从SPV获得所募资金补充旗下金融公司继续放贷。具体流程可简述为：租赁中介通过转租房东的房子，同租客形成租赁关系。基于租赁关系，租赁中介为租客提供类似信用卡分期一样的房租分期贷款，再将租客的贷款债权打包，注入一个信托计划（即SPV），通过信托计划发行ABS证券给投资者；投资者认购ABS后，SPV将认购款项打给租赁中介，其实现了“提前收租”的目标。租客每个月还款给贷款平台，随后贷款平台再还给SPV，再还给投资人。
从以上流程中，道可特律师事务所地产与基础设施团队认为，租赁中介、租客、房东、贷款平台的资金流转关系如下：
首先,租赁中介旗下的金融公司贷款给租客，并将这笔贷款直接划拨至专门账户。通常情况下，租赁中介在没有消费金融的牌照的前提下，不能直接对租户贷款，因此必须通过具有贷款资质的第三方通道来做业务，而实际的贷款方是租赁中介旗下的金融公司；其次，租赁中介通过专门账户给房东支付房租；最后，租客定期归还贷款公司贷款，形式上类似每月交租。
在大多数情况下，中介机构是非金融机构，不可能一直靠自己的资金来为租户放贷，因此会通过ABS把对租户的债权一次性收回，再参与新的循环，这样，整个模式可以持续下去。
根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务信息披露指引》（以下简称“《信息披露指引》”）等相关规定，ABS项目律师需对ABS的基础资产的真实性、合法性、权利归属及其负担情况、基础资产转让行为的合法有效性、风险隔离的效果、信用增级安排的合法有效性等可能影响ABS投资者利益的重大事项发表法律意见。因此，在长租公寓ABS项目实操过程中，为出具法律意见，应重点对基础资产、交易结构、风险防范措施的合法有效性予以核查、关注。
(一)尽职调查核心关注问题
根据《信息披露指引》，“管理人或其他信息披露义务人应当根据不同的基础资产类别特征,依据穿透原则对底层基础资产的情况按照本指引第九条的规定进行信息披露”，因此，长租公寓ABS的尽调最终需要穿透到底层资产。而无论何种长租公寓ABS模式，均基于租赁物业的租金收入等运营收入产生的现金流作为回款来源，尽调核心都应围绕对租赁物业权属及权利负担情况、租赁合同合法有效性等相关情况进行核查。
根据《合同法》第229条规定：“租赁物在租赁期间发生所有权变动的，不影响租赁合同的效力”；最高人民法院《关于贯彻执行〈中华人民共和国民法通则〉若干问题的意见（试行）》第119条：“私有房屋在租赁期内，因买卖、赠与或者继承发生房屋产权转移的，原合同对租赁人和新房主继续有效。”但上述“买卖不破租赁”的核心在于租赁在前，所有权变动在后。依据《最高人民法院关于审理城镇房屋租赁合同纠纷案件具体应用法律若干问题的解释》第22条：“租赁房屋在租赁期间发生所有权变动，承租人请求房屋受让人继续履行原租赁合同的，人民法院应予支持。但租赁房屋具有下列情形或者当事人另有约定的除外：（一）房屋在出租前已设立抵押权，因抵押权人实现抵押权发生所有权变动的；（二）房屋在出租前已被人民法院依法查封的。”
综上所述，轻资产模式运作的长租公寓公司在运营长租公寓时，应重视对拟租赁物业的权属情况做好调查，确定拟租赁房屋不存在抵押或被查封等权利限制情形。另一方面，在进行长租公寓ABS尽调时，特别是轻资产模式的租金收益权ABS尽调时，因为物业并非自持，应重点关注租赁物业的权属是否清晰、是否存在抵质押等权利负担或潜在纠纷、是否存在租赁合同无效的法律风险。
(二)委贷新规对交易结构的影响
在以往的类REITs交易结构中，核心的一个环节在于私募基金持有SPV或项目公司股权的同时，向SPV或项目公司发放委托贷款，但是，2018年1月出台的委贷新规，给上述“股+债”结构带来了巨大冲击：
2018年1月6日，银监会发布《商业银行委托贷款管理办法》，对委托贷款的委托人、委托资金来源等方面做出新的限制，类REITs产品受到重大影响，私募基金难以再用银行委贷的方式向项目公司或SPV发放贷款，而需要另辟途径。
2018年1月12日，基金业协会更新了《私募投资基金备案须知》，私募基金的投资不应是借贷活动，通过委托贷款、信托贷款等方式直接或间接从事借贷活动的以及通过特殊目的载体、投资类企业等方式变相从事上述活动的基金业协会将不在办理该类基金备案。据此，私募基金将无法参与类REITs。
根据上述新规，类REITs的交易结构中已无法通过私募基金向项目公司或SPV发放委托贷款或股东贷款，这对原来主流的类REITs交易结构形成冲击。
鉴于上述政策影响，2018年1月24日，基金业协会资产证券化专业委员会召开了类REITs业务专题研讨会，会议明确了私募投资基金是参与类REITs业务的可行投资工具，提出参与类REITs业务的私募基金备案与交易所资产证券化产品备案和挂牌的流程优化和衔接安排；在私募基金投资端，私募基金可以综合运用股权、夹层、可转债、符合资本弱化限制的股东借款等工具投资到被投企业，形成权益资本，符合要求的私募基金产品均可以正常备案。
据此，以股东借款形式向项目公司提供借款的私募基金可以备案，类REITs产品仍然可选择私募基金，只是在搭建“股+债”结构时，债使用股东借款的方式。
轻资产模式和CMBS模式一般使用信托计划作为SPV，委贷新规对其影响较小。
(三)长租公寓ABS风险及防范措施
长租公寓ABS产品中存在的与长租公寓有关的风险主要有：物业租金波动风险、续租风险、经营现金流预测偏差风险、承租人违约风险等。这些风险是每一种模式的长租公寓ABS均可能存在的，因为无论基础资产或底层资产是否不同，还款来源均依赖于租赁物业的租金收入等运营收入。专项计划可以针对性设计风险缓释措施防范上述风险，例如提高租金收入对优先级资产支持证券本息的覆盖比例、底层物业选择在租金收入稳定性有保证的地区、设置风险储备金、差额支付承诺等增信措施减低租金波动导致还款来源不足的风险、降低现金流预测偏差可能导致的风险；积极寻找潜在租户、与现有租户积极沟通以降低续租风险；在租赁合同中设置保证金条款、由担保人补足违约产生的损失以缓释承租人违约风险。
此外，类REITs因产品到期后面临退出问题，在处置基础资产或底层资产时，由于物业资产的公允价值可能受不动产市场影响，售价大幅下降，对此，可设计跟踪评估机制，在物业初始估值降低至20%时，专项计划可进入处置期。而因REITs间接持有标的物业，如物业出现毁损、灭失，对专项计划的影响更为直接，为此可投保财产保险，以应对由于自然灾害或意外事故造成的毁损、灭失风险。
就CMBS模式还可能存在信托贷款无法按期兑付的风险、抵押权及质押权未成功登记的风险。针对上述风险，专项计划可设置租金监管、抵押质押、连带还款等机制缓释偿付风险；设置贷款提前到期事件，在未成功登记抵押权和质押权时启动，提前终止专项计划，以应对抵押权及质押权未成功登记的风险。
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